从票交所近期数据出发，分析未来票据业务模式

票交所近期发布了三季度票据市场运行报告，从数据显示票据市场的市场规模已经见底复苏，这无疑是个好消息。仔细分析其中数据可以发现票据市场有了新的变化，未来的转型已经出现一些端倪，这两个现象是非常值得注意的：第一、票据回购业务的交易量回升较快，特别是票据交易所中的业务。第二、未贴现商票市场的快速成长。下文将分析这两个变化的意义。

票据回购市场逐步成熟，交易型（利率类）业务模式正在形成

根据《2017年第三季度票据市场运行情况分析》显示，三季度票交所业务（目前仅纸质票据业务）中，转贴现发生额为1197.74亿元，而质押式回购发生额为2094.25亿元。回购交易量已经远远超过转贴现交易量。这在票交所上线之前是不可能发生的。

交易便利化促使质押式回购业务大幅增长，纸票的质押回购品种中，以隔夜回购为主，这显示票据产品的货币市场特征在加强，标准化程度在提高。

票据回购市场的扩大会让票据交易模式产生全新的变化，最常见的模式是买入一批票据后，通过做短期限的质押回购去获取负债，从而实现期限错配获取期限利差，也达到了杠杆交易的目的。但如此一来，所承担的利率风险大大增加，这就需要交易者提升自己的利率研究能力以及加强对利率风险管理的能力。这与债券市场的利率债交易模式比较接近。

交易所模式下的回购业务跟两三年前票据市场中盛行的回购业务必须区分来看，二者拥有完全不同的业务内涵。之前的回购业务中卖出回购方（即融资方）是不占用其银行信贷规模的，达到这种目的的方式有很多，如农信社会计记账不规范、同业户记账不规范等。这种业务在2016年监管政策收紧之后，基本已经销声敛迹。目前的回购业务中卖出回购方（即融资方）需要占用其银行信贷规模，是符合监管要求的。

可以推测电票在2018年国庆节进行系统切换，并入票交所之后，由于操作的便利性，其回购业务量也会出现非常明显的增长。但值得注意的是，占用银行信贷规模这一点是制约回购业务做大的最关键因素，要突破这个制约因素，在票交所的现行规则下，非银机构和非法人产品将会成为最大的卖出回购方。

那么我们的结论是，如果非银机构和非法人产品，特别是券商资管计划在票交所上面进行交易存在政策限制的话，那么票交所的业务量将很难增长。

 未贴现商票市场逐步发展，信用类业务模式正在形成

根据《2017年第三季度票据市场运行情况分析》显示，电子商票在电票承兑发生额中占比为13.79%，处于较高水平。如果从承兑余额来看，其占比更高，为16.81%，数据参见下表。这显示商票的市场接受度在逐步提升。但和国外的票据市场相比较而言，我国的票据过于依赖银行的信用，这种发展是难以为继的。因此，未贴现商票市场将是未来的新的增长点。

从每张票据的信用风险是银行还是企业这个标准来看，可以将票据资产分为两类：第一类是银行信用的票据，包括所有银票以及贴现过的商票（当然还有银行做了保证、保贴、保兑的未贴现商票，但这部分金额较小）。第二类是企业信用的票据，包括未贴现的商票。从下表数据可以看出，未贴现商票的余额为8960亿元，占整个票据承兑余额（为79700亿元）的11.24%。也就是说未贴现商票市场的份额目前只有11.24%，其发展潜力巨大。

数据来源：《2017年第三季度票据市场运行情况分析》

 国外票据市场上，银行承兑汇票的份额都极小，商业承兑汇票才是市场的主体。我国则恰恰相反，其原因在于企业的信用体系尚不成熟，市场无法甄别商票的信用风险，也就无从对其进行信用定价。对企业信用定价的环节全部放在商业银行来做，将企业信用风险转移到了银行体系，消耗了银行大量资本，市场也因此难以做大。是否充分利用了商业信用，是票据市场和债券市场最本质的区别。

因此，建设不附加银行信用的商票交易市场是票据行业未来的发展方向之一。票交所通过对企业开票、付款等历史行为数据的量化分析，能够向市场提供更具参考性的信用评级基础信息，这些信息反馈到企业融资成本上，进而形成一个良性循环、健康高效的票据市场。

不附加银行信用的商票交易市场（或称企业信用的商票交易市场）建设路径有三种：

第一种，建立未贴现商票ABS市场。2016年是票据资产证券化的元年，其中大部分产品都是未贴现商票ABS，这就是企业信用商票交易市场的雏形。但目前市场对企业信用仍然不太接受，已经发行的这几单商票都有银行信用对其增信，还算不上真正意义的企业信用商票市场。建议交易所可逐步放开企业信用的商票ABS产品，初期可让信用好的企业商票ABS先发行，再逐步推广到其他信用等级的企业。

第二种，将直贴业务的经营主体从银行及财务公司进一步拓宽到非银机构及非法人产品。如此一来，票交所的所有参与者都可以直接承担企业信用风险，其信用风险的定价会在交易中产生，更加市场化。

第三种，票据的持有人放弃对贴现人的追索权，只保留对承兑人的追索权。按照这样的规则，商票的持有人将直接承担企业信用风险，而不是转移到商票直贴行身上。当然，若银行愿意为商票做保证等增信措施仍然是可行的。在企业信用的商票交易市场中，若初期流动性不够好，可以让银行作为做市商的角色。

                                                 文章来源：汇票观察

采编人：蒋露茜  审核人：孙升